Küresel piyasaların 2023’te ana odağı, enflasyondan yavaş yavaş resesyona doğru kaymaya başlayacak. Özellikle ABD ekonomisinden gelen sinyaller bunu destekliyor. Son 7 haftadır Türkiye’de ise döviz hesaplarında 12,6 milyar dolarlık güçlü bir çözülme var. Kur stabil kaldıkça bu çözülme sürebilir.
Geçtiğimiz Çarşamba günü FED merakla beklenen Aralık ayı faiz kararını açıkladı. 14 Aralık’ta FED’in açıkladığı kararlarda piyasa fiyatlamaları açısından 3 temel unsur vardı. Bunlardan ilki gelecek faiz kararı ve karar metni, ikincisi ekonomik projeksiyonlar ve nokta grafik ve son olarak da Powell yapacağı konuşmaydı. Şimdi küresel tarafta ilk olarak FED kararları ve etkilerini bu 3 başlık altında inceleyelim.
FED geçtiğimiz Çarşamba akşamı tam da piyasanın beklediği gibi 50 bp’lik artış yaptı. Faiz karar metninde ise geçen aya göre neredeyse hiçbir değişiklik yoktu. Bu nedenle 50 bp’lik faiz kararının yeterince fiyatlanmış olmasından dolayı piyasa fiyatlamaları üzerinde bir etkisi olmadığını rahatlıkla söyleyebiliriz. Fakat 50 bp’lik faiz artışının gelmesi şunu bir kez daha teyit etmiş oldu; FED bundan sonraki süreçte faiz artışlarının gecikmeli etkilerini de görebilmek adına faiz artış hızını yavaşlatma patikasına bir diğer deyişle para politikasında yeni bir sürece girdi. Böylelikle FED faiz artışlarında frene basmış oldu.
Gelelim ekonomik projeksiyonlar ve nokta grafiğe. Bildiğimiz gibi FED ekonomik projeksiyonları ve nokta grafiği 3 ayda bir revize ediyor. En son Eylül 2021’de revize edip kamuoyu ile paylaşmıştı. Bu ayki ekonomik projeksiyonlar ve nokta grafik 2023’de “FED’in tavan faizi nerede ve ne zaman oluşacak” ve hatta “FED tavan faize ulaştıktan sonra orada uzun süre kalacak mı” gibi piyasa için çok önem taşıyan soruların cevaplarının bir nebze de olsa netleşmesi adına çok önemliydi. Hatta şunu söylemek çok yanlış olmaz; piyasanın FED akşamı netleşmesini beklediği en önemli mesele tavan faizinin nerede oluşacağından daha ziyade FED’in tavan faize ulaştıktan sonra orada ne kadar süre kalacağıydı. Haliyle 2023’ün ilk yarısında ilişkin aşağı yukarı tavan faiz beklentileri belliydi. Tavan faiz oranı tahminlerinde piyasa 4.75-5.00 ile 5.00-5.25 arasında gidip geliyordu. Fakat 2023’ün ikinci yarısında piyasa FED’in faiz indirmeye başlayacağını düşünüyordu, bir diğer deyişle piyasa 2023’ün ikinci yarında 50 bp’lik indirim yapan “pivot FED’i” fiyatlıyordu. Oysaki FED’in sözlü yönlendirmelerine göre 2023’ün ikinci yarısında ufukta bir faiz indirimi görünmüyordu. İşte FED akşamı piyasa ile FED arasındaki bu anlaşmazlığı çözecek miydi bu açıdan değerliydi. En son söyleyeceğimi şimdiden söyleyeyim; maalesef bu sorun hala çözülebilmiş değil. Ne demek istediğimi gelen ekonomik projeksiyonlar ve nokta grafik üzerinden konuşalım.
İlk olarak aşağıdaki tabloda da yer alan ekonomik projeksiyonlara baktığımızda en yakın vade olan 2023 ekonomik projeksiyonları piyasanın moralini oldukça bozdu. Eylül ayında 2023 yılına ait %1.2 olarak sunulan ekonomik büyüme oranının yeni projeksiyonda sert biçimde aşağı yönlü revizyonla %0.5’e düşürülmüş. Yine Eylül’de %4.4 olan işsizlik oranı da bu ay %4.6’ya yükseltilmiş. Yine FED’in enflasyon için baktığı çekirdek PCE’de 2023 için %3.1’den %3.5’a yükseltilmiş. Haliyle hem ekonomik büyümedeki sert düşüş hem de işsizlikteki ve enflasyon revizyonundaki artış piyasada 2023 yılına ilişkin “resesyon endişelerini” güçlü bir biçimde artırdı diyebiliriz. Hatta FED akşamı endekslere gelen satışların en önemli sebebi de 2023 yılında ekonomik büyümenin beklenenden daha az olacağı endişesi oldu. Bir de bu tahminler üzerine Powell’ın ABD’yi bir resesyon bekliyor mu sorusuna “resesyon olup olmayacağını kimse bilemez” demesi piyasanın iyiden iyiye tadını kaçırdı. Piyasaya göre FED üyeleri her ne kadar dillendirmiyor olsalar da bize sundukları tahminler 2023 yılında ekonomik büyümeye dair duydukları endişe ve belirsizlik oldukça açık.
FED’in Aralık 2022 Ekonomik Projeksiyonları
Kaynak: https://www.federalreserve.gov
Gelelim nokta grafiğe. Piyasanın tadını tuzunu kaçıran en önemli unsur aslında nokta grafik tahminleri oldu. Eylül ayında FED 2023 yıl sonu için %4.6 oranında medyan faiz tahmininde bulunmuştu. Powell ve FED üyeleri bundan yaklaşık bir ay önce bu %4.6’lık medyan faiz oranının yukarı yönlü revize edilebileceğini söylemişti. Fakat Ekim ve Kasım aylarında hem ÜFE hem de TÜFE’nin yıllık bazda düşmeye başlaması ve hatta TÜFE’nin son iki aydır beklentilerin de altında gelmesi piyasada “enflasyonda zirveyi gördük, en kötü geride kaldı” inancını oluşturunca 2023 yılına ait bu %4.6’lık faiz oranının da yukarı yönlü revize edilmesine gerek olmayabilir öngörüsü ağırlık kazanmıştı. Bu nedenle FED’in bu oranı değiştirmeyebileceği, değiştirse de %5’i aşmayacağı fiyatlaması vardı. Fakat FED bu ayki projeksiyonlarda bu oranı %’5’in de üzerine çıkararak %5.1 olarak belirledi. Bu demektir ki FED 2023’te piyasanın beklediğinden çok daha şahin olabilir. Bana kalırsa bu %5.1’lik oran sonrası tavan faizin daha yukarı olabileceği gerçeğinden daha ziyade 2023’ün ikinci yarısında faiz indirimi yapacak bir FED olmayacağının en büyük işaretlerinden biri olarak kabul edilebilir. Yani yukarıda da bahsettiğim o meşhur soru aslında cevaplanmış oldu. Yani nokta grafiğe göre FED 2023’te faiz indirmeyecek. Kaldı ki Powell 2023’de faiz indirimi olmayacağını toplantıda da zaten çok açık bir dille ifade etti.
FED’in Aralık 2022 Nokta Grafiği
FED’in 2023’te faiz indirmeyeceğinin ve tavan faiz oranının piyasa beklentisinin daha yukarında oluşabileceğinin bir diğer önemli kanıtı da yukarıdaki grafikte de görebileceğiniz gibi 19 FED üyesinin 2023 için faiz tahminleri. Eylül ayındaki nokta grafikte hiçbir FED üyesi 2023 yılı için %5’in üzerinde bir faiz öngörüsünde bulunmazken bu ay yayınlanan nokta grafikte 19 üyenin 15’i %5.00-5.50 aralığında, 2 üye ise %5.50-5.75 aralığında olacağı tahmininde bulunmuş Sadece 2 üye %5’in altında olabileceğini tahmin etmiş. Sonuç olarak nokta grafik hem tavan faiz oranının beklenenden daha yukarıda olabileceğine işaret ederken piyasa için “pivot FED” umutlarını öldüren cinstendi demek yanlış olmaz.
Nokta grafikte dikkatleri çeken bir diğer nokta ise 2024 yılına dair FED üyeleri arasında faiz tahminlerine ilişkin ortaya çıkan farklılaşma. Bazı üyelerin 2024’te faiz oranlarını daha aşağıda tahmin ettikleri anlaşılıyor. Piyasa bunu resesyon endişelerinin FED üyelerinde de olduğu şeklinde yorumladı (resesyon ortaya çıkacağı için bazı üyeler faiz indirilmesi gerektiğini düşündüğünden faiz tahminleri daha aşağıda), bana göre oldukça rasyonel bir yorumlama. Bazı üyelerin ise 2024 tahminleri oldukça yüksek. Yani 2024 yılında FED politikaları belirsizliği 2023 yılından da fazla olabilir gibi görünüyor.
Gelelim Powell’ın konuşmasına. Powell’ın konuşması piyasanın beklediğinden daha şahindi. Piyasa enflasyonda yaşanan son dönemdeki geri çekilme ile birlikte Powell’ın şahinlik dozununun azalabileceğini umut ediyordu. Ama öyle olmadı. Aksine Powell son dönemde yaptığı konuşmalara göre daha açık ve net şahin mesajlar verdi. Bir kere “enflasyonda işler bizim için çok iyi değil, yavaş ilerleme kaydediyoruz” dedi. Enflasyonda düşüş olması sevindirici olabilir ama yeterli değil. Bizim hedefimiz %2 enflasyon ve bunun için de yapacağımız daha çok iş var dedi. Enflasyondaki gidişatta riskler 2 nedenle yukarı yönlü dedi. İlki işgücü piyasası oldukça sıkı ve aynı zamanda emek arzı emek talebinden fazla yani yapısal bir sorun var. Dolayısıyla sıkı ve yapısal sorun olması ücret artışlarını yukarı çekmeye aday. Bu nedenle emek yoğun sektörlerde enflasyon artabilir yorumu yaptı. Bir diğer risk hizmet enflasyonu ile ilgili dedi. Burada özellikle konut ve barınma enflasyonu oldukça yüksek, bu nedenle faizleri yükseltmemiz ve uzun süre orada kalmamız gerekiyor dedi. Haliyle bu sözleri ile Powell piyasanın beklediğinin aksine enflasyon için erken zafer ilan etmemiş oldu.
Gelelim tüm bu anlattıklarıma piyasanın tepkisine. FED akşamı Powell konuştuktan sonra özellikle endekslere satış geldi ama bu satış hızı Powell sonrası seans sonuna doğru bir miktar azaldı diyebiliriz. Çünkü Powell her ne kadar oldukça şahin konuşsa da, Powell’ın konuşmasındaki “yeterli sıkılaşma düzeyine yakınız” ibaresini piyasa güvercin olarak yorumladı. Bu yorumlama ile FED akşamı endeksler kayıplarını bir miktar azaltırken, dolar endeksi ve tahvil faizlerinde de çok büyük bir değişme olmadı. FED’in aldığı kararların asıl etkisini bir gün sonra gördük diyebilirim. Bir gün sonra piyasanın FED’den gelen mesajları tam anlamıyla sindirmesiyle Perşembe günü ABD endeksleri %2,5’un üzerinde satışla kapadı. Perşembe günü FED’in yanı sıra ABD’den gelen sanayi üretimi, imalat üretimi ve perakende satışların da beklentilerin oldukça altında gelmesi FED kararları ile gelen “resesyon endişelerini” daha da derinleştirerek ABD endekslerine Perşembe günü de satış getirdi. Yine Cuma günü ABD hizmet PMI ve imalat PMI verilerinin de hem ekonomik daralmaya işaret eden 50’nin altında gelmesi hem de beklentilerin altında gelmesi moralleri Cuma günü de bozmaya devam ederek, Cuma ABD endekslerinin yine düşmesine neden oldu.
Hemen yeri gelmişken şunu da belirteyim, bundan böyle özellikle son FED ve ECB kararları ile birlikte piyasaların ana odağı enflasyondan yavaş yavaş resesyona doğru kaymaya başlayacak. Bu nedenle ekonomik büyüme ve büyüme öncü göstergelerine ait gelen verilerin kötü gelmesi piyasada eskisinden çok daha fazla volatilite yaratacaktır. Şimdilik FED ve ECB resesyona rağmen şahin gideceğim dediği için kısa vadede “kötü veri kötü piyasa” yaratabilir. Ama belirli bir süre sonra ekonomik büyümelerde görünüm kötüleştikçe “kötü ekonomik büyüme iyi piyasa fiyatlamasına” doğru kayış olabileceğini düşünüyorum. Elbette bu kayışın hızı ve zamanını ilk olarak enflasyonun nasıl seyredeceği ve enflasyonda istenen bir iyileşme olmasa da merkez bankalarının resesyon karşısında havlu atıp atmayacaklarının sinyalleri belirleyecektir diye düşünüyorum. Çok kısa vade için kötü veri kötü piyasa özellikle de endeksler tarafını olumsuz etkiler diye düşünüyorum.
Yukarıda anlattığım şahin FED’e rağmen swap tarafı hala ve hala şahin FED’i herşeye rağmen görmezden gelmeye devam ediyor. Piyasa şu an için Şubat ve Mart 2023’de 25’er bp’lik artış ile tavan faiz oranının Mart 2023’te 4.75-5.00 aralığında oluşacağını fiyatlıyor. İlk olarak 2023’ün ilk yarısı için her şey değişebilir. Çünkü Powell bundan sonraki faiz artışlarının verilere bağlı olarak devam edeceğini söyledi. Yani en azından Şubat için 50bp’lik faiz artışına açık kapı bıraktı diyebiliriz. Haliyle enflasyon FED’in istediği şekilde ilerlemez ve hatta işgücü piyasası verileri sıkı gelmeye devam ederse Şubat’ta 50 bp’lik artış da gelebilir. Hatta Powell şunu da söyledi- bir daha ki nokta grafik Mart 2023’de açıklanacak- olurda işler yolunda gitmez ise %5.1’lik faiz Mart ayında yukarı yönlü revize de edilebilir.
FED’in Aralık 2023 Yılı Sonu İçin Faiz Düzeyi Olasılıkları
Kaynak: CME Group (FED Watch Tool)
Bana kalırsa FED sonrası en büyük sorun 2023 yılının ikinci yarısında piyasanın hala FED’den 50 bp’lik indirim bekliyor olması. Yukarıda da ayrıntılı bir şekilde anlattım, hem ekonomik projeksiyonlar hem de nokta grafik ve hatta Powell’ın söylemleri 2023’te faiz indirimi yapacak bir FED’e işaret etmiyor.
Peki piyasa neden hala 2023’ün ikinci yarısında FED’in faiz indireceğini fiyatlıyor?
Piyasa FED’den gelen kötü ekonomik büyüme tahminleri sonrasında FED’in istese de kötüleşen ekonomik büyüme verileri karşısında duyarsız kalamayarak faiz indirmek zorunda kalacağını düşünüyor. Yani FED ekonomi daralınca el mahkum faiz indirecek diyor. Açıkçası şimdilik bu fiyatlama çok rasyonel görünmüyor. Hadi diyelim 2023’ün ilk yarısında bir biçimde piyasa ve FED uzlaştı. Ama 2023’ün ikinci yarısında sırf bu anlaşmazlık nedeniyle bile yüksek volatilite bizi bekliyor diye düşünüyorum.
Geçtiğimiz hafta ECB’nin de Aralık ayı faiz kararı vardı. ECB’de beklentilere paralel olarak 50 bp’lik faiz artırımı yaptı. Böylelikle Aralık ayı itibariyle FED gibi ECB’de farklı üye görüşlerine rağmen (bazı üyeler 75 bp artıralım derken bazıları faiz artırmayalım demiş) oy çokluğu ile faiz artış hızında frene bastı. Fakat ECB başkanı Lagarde diğer toplantılara göre hiç beklenmedik derecede şahindi. Lagarde’ın faiz kararı sonrası yaptığı basın toplantısında ECB tarafında bundan sonraki sürede “faizin piyasa beklentilerinin üzerinde olacağını” belirtti. Piyasa bu söylemi oldukça şahin karşıladı. Yine tıpkı FED’de olduğu gibi ECB’de 2023 ekonomik büyümesini aşağı yönlü revize etti. Bu da yatırımcılar tarafında resesyon endişelerini artıran bir diğer unsur oldu. Şahin Lagarde ile euro/dolar paritesi 1.0737’ye kadar yükselde de artan dolar endeksi sonrasında kazanımlarının bir kısmını geri verdi. Ayrıca şahin Lagarde ile 50 bp’lik artışların devamının gelebileceği ve 2023’de ekonomik büyümede aşağı yönlü revizyon ile birlikte Avrupa borsaları hem Perşembe hem de Cuma gününü satışla kapadı.
Geçtiğimiz hafta içeride açıklanan verilere göre işsizliğin Ekim ayında %10.2’ye yükseldiğini gördük. Yine Ekim ayına ilişkin cari açık 359 milyon dolarla (beklenti 1,6 milyar dolar idi) beklentilerin oldukça altında açıklandı. Ekim ayında cari açığın beklentilerin altında kalmasının en önemli nedeni turizm gelirlerinde beklenti üstü gerçekleşme olduğu anlaşılıyor. Fakat buna rağmen yılın ilk 10 ayında cari açık 38 milyar 176 milyon dolara ulaştığı görülüyor. Bir diğer deyişle cari açık yılın ilk 10 ayında geçen yılın aynı dönemine göre %1.854 yükselmiş.
İçeride geçtiğimiz Cuma TCMB tarafından Aralık ayına ilişkin piyasa katılımcıları anketi de açıklandı. Bu ankete göre bir önceki anket döneminde %68.06 olan yıl sonu enflasyon tahmini %66.8’e gerilerken, 12 ay sonrası enflasyon beklentisi de %37.4’den %34.9’a gerilemiş. Anlaşılan o ki son dönemde içerideki kurdaki sabit hal ve baz etkileri beklentileri kaynaklı düşüş beklentisi dışarıda ise enerji ve emtialardaki resesyon kaynaklı düşüş enflasyon beklentilerini de az da olsa aşağı çekmiş gibi görünüyor.
Aralık 2022 Piyasa Katılımcıları Anketindeki Yıllık TÜFE Beklentilerindeki Gelişmeler
Kaynak: TCMB
Piyasa katılımcıları anketinde dikkati çeken bir diğer unsur yılsonu dolar/TL tahminindeki düşme oldu. Bir önceki anket döneminde katılımcıların yılsonu dolar/TL tahmini 19.54 iken bu ay 18.78’e gerilemiş. 12 ay sonrası için ise dolar/TL tahmininde ise 23.3 TL’den 22.7 TL’ye bir gerileme mevcut. Yani son 2-3 aylık sürede kurda oluşan sabitlik nedeniyle piyasada kurun düşeceği beklentisi hakim olmaya başlamış.
Hatta geçen hafta açıklanan bir diğer veriye göre son 7 haftadır Türkiye’de gerçek ve tüzel kişiler tarafında fiyat ve parite etkisinden arındırılmamış rakamlara göre döviz tevdiat hesaplarında (DTH) 12,6 milyar dolarlık güçlü bir çözülme var. Bu çözülmenin en önemli nedeni kurdaki bu sabit hal neticesinde kur getirisinin olmaması. Bu nedenle son dönemde hem KKM’de olan yatırımcının hem de elinde dövizi olan yatırımcının döviz bozdurup getirisi güçlü olan borsaya yöneldiğini görüyoruz. Kurdaki bu sabit hal devam ettikçe hem KKM tarafında çıkışlarla birlikte DTH’larda bir geri çekilme görülme ihtimalini güçlü görüyorum.
Aralık 2022 Piyasa Katılımcıları Anketinde Dolar/TL Beklentilerindeki Gelişmeler
Kaynak: TCMB
